Stablecoin: Thách thức đối với các cơ quan quản lý

Stablecoin (một loại tiền điện tử được thiết kế để duy trì sự ổn định về giá bằng cách neo giá trị của nó vào một tài sản dự trữ bên ngoài). Thị trường Stablecoin gắn với USD đang tăng trưởng nhanh chóng, đặt ra cho các cơ quan quản lý hàng loạt nhiệm vụ - từ ngăn ngừa rủi ro đối với ổn định tài chính cho đến bảo vệ chủ quyền tiền tệ. Các quyết định quản lý có thể ảnh hưởng đến cấu trúc của hệ thống tiền tệ toàn cầu.

Ảnh minh họa (Nguồn: Internet)

Quy mô thị trường Stablecoin đang tăng trưởng nhanh chóng: Nếu giữa năm 2024 số lượng Stablecoin tablecoin đang hoạt động là 60, thì một năm sau, đã đạt 170, còn vốn hóa thị trường của chúng trong vòng một năm rưỡi đã tăng gấp đôi, lên khoảng 250 tỷ USD. Hiện mới chỉ một phần nhỏ các khoản thanh toán toàn cầu được thực hiện bằng Stablecoin: McKinsey ước tính khoảng 20 - 30 tỷ USD, tức ít hơn 1% các giao dịch hàng ngày. Tuy nhiên, nếu xu hướng hiện tại tiếp tục, cả khối lượng giao dịch cũng như vốn hóa thị trường Stablecoin tablecoin đến năm 2028, có thể tăng gấp mười lần, theo dự báo của McKinsey (McKinsey, 2025).

Stablecoin là các tài sản tiền mã hóa, thường được gắn với một đồng tiền pháp định. Phần lớn Stablecoin được neo vào USD, hứa hẹn chi trả cho nhà đầu tư 1 USD cho mỗi stablecoin khi có yêu cầu. Sự phát triển của thị trường Stablecoin đang làm gia tăng mối liên hệ của chúng với hệ thống tiền tệ truyền thống. Không ngạc nhiên khi Stablecoin đã trở thành trọng tâm trong các cuộc tranh luận chính sách về tương lai của tiền tệ trong bối cảnh hệ thống tài chính ngày càng số hóa, như các chuyên gia của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) nhận định trong báo cáo gần đây về những thách thức và cách tiếp cận trong việc quản lý Stablecoin (BIS, 2025).

Mặc dù Stablecoin có một số điểm tương đồng với các sản phẩm tài chính truyền thống (chẳng hạn như quỹ thị trường tiền tệ), chúng lại tạo ra nhiều thách thức đặc thù, xét đến tính ẩn danh và việc chúng không bị giới hạn bởi biên giới lãnh thổ (khác với phạm vi của các cơ quan tài phán). Do đó, nguyên tắc “một loại rủi ro, một cách quản lý” khó có thể áp dụng cho Stablecoin. Hai phần ba số quốc gia và vùng lãnh thổ trên thế giới đã đề xuất hoặc đang xây dựng khuôn khổ pháp lý riêng cho Stablecoin, theo kết quả khảo sát của BIS thực hiện với 93 ngân hàng trung ương, vốn chiếm tổng cộng 94% nền kinh tế toàn cầu.

Một thị trường đặc thù

Giá trị cốt lõi của Stablecoin lẽ ra phải nằm ở sự ổn định của chúng so với đồng tiền cơ sở, tuy nhiên, nhiều tài sản loại này lại cho thấy mức độ biến động giá còn cao hơn cả cổ phiếu và thậm chí cao hơn một số tiền mã hóa không được bảo đảm, như bitcoin, theo phân tích của BIS. Điều này đặt dấu hỏi về khả năng của stablecoin trong việc đóng vai trò là phương tiện thanh toán đáng tin cậy. Vấn đề này xuất hiện ngay cả với những stablecoin phổ biến nhất: Chẳng hạn, USDC từng mất giá so với USD, rơi xuống dưới 0,87 USD mỗi token sau khi lộ ra thông tin rằng Circle - đơn vị phát hành USDC - có 3,3 tỷ USD dự trữ (gần 8% tổng số) bị mắc kẹt tại Silicon Valley Bank trong thời điểm Ngân hàng này sụp đổ.

Mặc dù số lượng Stablecoin tăng nhanh, thị trường vẫn mang tính tập trung cao (Hình 1). Thị trường bị chi phối bởi các token neo vào USD: Gần 70% tổng số Stablecoin lưu hành và gần 99% nếu tính theo vốn hóa thị trường - được định giá bằng đồng USD. Trong đó, khoảng 90% vốn hóa thị trường tập trung vào chỉ hai Stablecoin: USDT do Tether phát hành và USDC do Circle phát hành.

Hình 1: Thị trường Stablecoin

Nguồn: BIS (2025)

Những đặc thù này của thị trường Stablecoin đồng thời cũng là thách thức đối với các nhà quản lý khi thực thi chính sách kinh tế, BIS cảnh báo. Trước hết, việc sử dụng Stablecoin gây khó khăn trong giám sát tuân thủ các quy định về chống rửa tiền (AML) và chống tài trợ khủng bố (CFT). Stablecoin có thể dễ dàng vượt qua biên giới và di chuyển giữa các sàn giao dịch cũng như ví cá nhân và ngay cả khi các nhà phát hành hoặc sàn giao dịch cung cấp dữ liệu cho cơ quan chức năng thì thường cũng chỉ khi có yêu cầu chính thức.

Tuy nhiên, các vấn đề tiềm ẩn không chỉ liên quan đến hoạt động phi pháp, mà còn ảnh hưởng đến ổn định tài chính, triển khai chính sách tiền tệ và thậm chí là cả chủ quyền tiền tệ.

“Đô la hóa kỹ thuật số” tại các nền kinh tế nhỏ

Việc sử dụng Stablecoin trong các giao dịch xuyên biên giới đã tăng mạnh kể từ sau năm 2020: Đến năm 2024, với hai Stablecoin chủ chốt, khối lượng giao dịch hàng quý đã vượt 400 tỷ USD. Việc sử dụng Stablecoin trong giao dịch xuyên biên giới thường gia tăng trong giai đoạn lạm phát cao hoặc khi thị trường ngoại hối biến động mạnh.

Phân tích các giao dịch Stablecoin với tổng giá trị 2 nghìn tỷ USD, một chuyên gia IMF (Reuter, 2025) ước tính rằng các dòng chảy tập trung cao nhất tại Bắc Mỹ (633 tỷ USD) và khu vực châu Á - Thái Bình Dương (519 tỷ USD). Bắc Mỹ đồng thời ghi nhận tình trạng dòng vốn Stablecoin rút ròng: Điều này cho thấy các Stablecoin neo vào USD đang đáp ứng nhu cầu toàn cầu về USD, vốn tăng mạnh trong những giai đoạn USD lên giá.

Việc sử dụng rộng rãi hơn các Stablecoin “Đô la” thực sự có thể mang lại cho những người không cư trú tại Mỹ khả năng tiếp cận liền mạch với USD. Vấn đề ở chỗ, điều này có thể làm giảm hiệu quả của chính sách tiền tệ quốc gia tại các nước ngoài Mỹ, cũng như làm suy yếu hiệu quả của các biện pháp quản lý thị trường ngoại hối hoặc kiểm soát dòng vốn, BIS cảnh báo (BIS, 2025).

Martin Chorzempa (2025) thuộc Viện Kinh tế Quốc tế Peterson, trong một bài giảng tại Đại học Princeton, lý giải rằng Stablecoin, do gắn chủ yếu với USD, đang củng cố vị thế thống trị của USD. Hiệu ứng này có thể càng được khuếch đại bởi việc Mỹ gần đây, thông qua GENIUS Act - đạo luật thiết lập chế độ quản lý riêng cho Stablecoin: Luật này đưa ra yêu cầu Stablecoin phải được bảo chứng bằng USD hoặc các tài sản bằng USD có rủi ro thấp khác như trái phiếu chính phủ Mỹ, yêu cầu công bố thông tin định kỳ về khối lượng bảo chứng và cấm phát hành Stablecoin nếu không có quy chế đặc biệt - Permitted Payment Stablecoin Issuer (PPSI).

Sự ra đời khung pháp lý cho Stablecoin tạo điều kiện phát triển các hình thức thanh toán bằng loại tài sản này. Khác với các giải pháp thanh toán dựa vào hạ tầng tài chính truyền thống, thanh toán bằng tài sản mã hóa nhanh hơn và rẻ hơn. Đây là lý do khi Thượng viện Mỹ phê chuẩn GENIUS Act, thị trường đã phản ứng bằng việc giá cổ phiếu của các nhà cung cấp dịch vụ thanh toán truyền thống như Visa và Mastercard sụt giảm, trong khi cổ phiếu của sàn giao dịch Coinbase - vốn đã cung cấp dịch vụ thanh toán bằng Stablecoin - lại tăng mạnh (Chow, 2025).

Theo Chorzempa (2025), sự mở rộng nhanh chóng của thanh toán Stablecoin có thể dẫn đến hiện tượng “đô la hóa kỹ thuật số”¹(“digital dollarization”) tại nhiều nền kinh tế, qua đó, làm suy yếu ổn định vĩ mô do dòng vốn chuyển dịch mạnh sang “đô la số hoá” (digital dollar)², một xu hướng mà BIS cũng bày tỏ quan ngại. Ông cho rằng, để ứng phó với rủi ro này, các chính phủ có thể sẽ áp dụng những biện pháp kiểm soát nhất định, chẳng hạn như giới hạn quy mô ví Stablecoin.

Một ví dụ điển hình về cách thị trường Stablecoin song song³ có thể ảnh hưởng đến các nền kinh tế nhỏ là Bolivia (Bolivar et al., 2025). Ở Bolivia, đồng tiền quốc gia - Boliviano (BOB) - trong thời gian dài được neo vào USD với tỷ giá khoảng 6,96 Boliviano đổi 1 USD nhờ dự trữ ngoại hối lớn từ xuất khẩu khí đốt. Các biện pháp can thiệp của ngân hàng trung ương để duy trì tỷ giá cố định này đã bảo đảm ổn định kinh tế vĩ mô và mức lạm phát thấp (2 - 3%).

Mô hình này sụp đổ năm 2023 khi xuất khẩu khí đốt giảm mạnh, thâm hụt ngân sách gia tăng và đất nước rơi vào tình trạng khan hiếm USD. Dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương cạn kiệt, các ngân hàng hạn chế bán USD. Người dân và doanh nghiệp lo ngại nguy cơ phá giá nội tệ.

Tại Mỹ Latinh, khủng hoảng niềm tin vào nội tệ thường dẫn tới nhu cầu USD trên chợ đen bùng nổ nhưng lần này xuất hiện một nhân tố mới: USDT. Stablecoin này neo vào USD và trở thành một dạng “đô la số hoá” thay thế. Điều quan trọng đối với người dân Bolivia trong bối cảnh khan hiếm USD là USDT có thể được mua dễ dàng, không bị hạn chế, qua các nền tảng P2P. Nhờ vậy, tại Bolivia, đã hình thành một thị trường tiền tệ song song bằng kỹ thuật số.

Nghịch lý ở chỗ, các biện pháp can thiệp của Ngân hàng Trung ương Bolivia nhằm hỗ trợ đồng Boliviano lại trực tiếp thúc đẩy thị trường USDT: Do USD vẫn khan hiếm bất chấp can thiệp, điều này càng làm gia tăng hoảng loạn và nhu cầu mua USDT. Càng nhiều nỗ lực ổn định tỷ giá thất bại, người dân và doanh nghiệp càng đổ sang mua USDT, đẩy giá của nó lên gần gấp đôi, tới 13 Boliviano đổi 1 USDT.

Hệ quả là lạm phát tăng vọt, từ mức gần 15% vào tháng 3/2025 lên gần 24% vào tháng 6/2025. Ngân hàng trung ương, dù tiếp tục bán USD với tỷ giá chính thức USD/BOB = 6,96, vẫn không thể ngăn chặn sự bùng nổ của thị trường Stablecoin song song cũng như đà tăng lạm phát, mất khả năng kiểm soát (López Justiniano, 2025). Thực tế, tiền mã hóa đã thay thế nội tệ, và các ngân hàng tại Bolivia đã được phép chính thức xử lý thanh toán bằng Bitcoin và Stablecoin.

Rủi ro đối với Mỹ

Thoạt nhìn, có thể tưởng rằng vì Stablecoin củng cố vị thế thống trị của USD nên Mỹ chắc chắn sẽ hưởng lợi từ sự phát triển của lĩnh vực này. Tuy nhiên, các tài sản này cũng tạo ra những rủi ro trực tiếp cho nền kinh tế Mỹ.

Những rủi ro đó gắn chủ yếu với thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ. Theo GENIUS Act, các nhà phát hành Stablecoin buộc phải mua trái phiếu kho bạc để bảo đảm cho tỷ giá cố định giữa “đồng coin” của họ với USD. Năm 2024, các nhà phát hành Stablecoin đã trở thành một trong những nhóm người mua ròng lớn nhất đối với nợ ngắn hạn của Mỹ (T-bills).

Sự tăng trưởng liên tục của cầu về Stablecoin sẽ kéo theo việc các nhà phát hành Stablecoin gia tăng đầu tư vào nợ công Mỹ để bảo đảm khả năng neo giá. Điều này có thể làm giảm lợi suất trái phiếu kho bạc, mang lại lợi ích cho ngân sách Mỹ. Tuy nhiên, dòng vốn chảy mạnh vào nợ công có thể diễn ra bằng cách “rút vốn” từ các nguồn khác, trước hết, là tiền gửi ngân hàng, dẫn đến việc các ngân hàng giảm cho vay đối với nền kinh tế. Điều này sẽ tác động trực tiếp đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang (Fed), khiến nó kém hiệu quả hơn.

Ngoài ra, tác động của dòng vốn vào và ra khỏi thị trường nợ công từ phía các nhà phát hành Stablecoin là bất đối xứng: Dòng ra có thể làm tăng lợi suất trái phiếu chính phủ mạnh gấp 2 - 3 lần so với mức mà dòng vào làm giảm. Việc rút vốn sẽ xảy ra khi các nhà phát hành buộc phải bán tháo trái phiếu trong bảng cân đối để đổi lấy USD nhằm thanh toán cho nhà đầu tư. Nếu nhiều người đồng loạt muốn đổi Stablecoin sang tiền pháp định, các tổ chức phát hành sẽ buộc phải bán tháo tài sản dự trữ. Hành động này có thể kích hoạt một cuộc khủng hoảng trên thị trường trái phiếu, khiến giá sụp đổ và gây ra hiệu ứng domino lan rộng khắp hệ thống tài chính. Nếu thua lỗ từ việc bán tháo vượt quá vốn tự có của nhà phát hành, kịch bản phá sản có thể xảy ra. Xác suất các đợt bán tháo như vậy đồng nghĩa với việc gia tăng rủi ro cho cả thị trường nợ công lẫn sự ổn định tài chính nói chung.

Hơn nữa, bản thân Stablecoin rất nhạy cảm với sự gia tăng lãi suất ngắn hạn: Điều này thể hiện ở việc vốn hóa thị trường của chúng suy giảm trong các giai đoạn thắt chặt chính sách tiền tệ. Nhà đầu tư phản ứng trước chi phí nắm giữ Stablecoin cao hơn so với các loại tài sản khác và thường chuyển vốn sang các quỹ thị trường tiền tệ, vốn mang lại lợi suất cao hơn. Khi các quỹ này ngày càng được mã hóa dưới dạng token, mức độ nhạy cảm của Stablecoin với sự tăng lãi suất ngắn hạn có thể còn mạnh hơn nữa.

Cuối cùng, rủi ro đối với ổn định tài chính còn nằm ở mối liên kết của Stablecoin với hệ thống tài chính truyền thống. Cách thức quản lý dự trữ của Stablecoin có thể làm sâu sắc thêm những liên hệ này: Một số nhà phát hành dựa vào các giao dịch repo ngược như một nguồn thu nhập bổ sung và trong giai đoạn căng thẳng thị trường, điều này có thể tạo thêm áp lực lên thanh khoản trên thị trường repo - từ đó, tác động dây chuyền sang các thị trường huy động vốn ngắn hạn bằng USD khác.

Khó khăn trong quản lý

Những rủi ro đặc thù gắn với Stablecoin cho thấy có thể cần những điều chỉnh pháp lý mới nhằm cải thiện chất lượng quản lý thanh khoản của các tổ chức phát hành Stablecoin. Các chuyên gia từ BIS và Đại học British Columbia (Goel và cộng sự, 2024) gần đây ước tính rằng việc kết hợp yêu cầu vốn ở mức 1% và yêu cầu thanh khoản ở mức 30% có thể giới hạn xác suất phá sản của nhà phát hành chỉ còn 0,05 điểm cơ bản (rất nhỏ), trong khi mức giảm giá trái phiếu kho bạc khi bị bán tháo vào khoảng 65 điểm cơ bản (vẫn khá đáng kể). Tuy nhiên, các phương pháp quản lý truyền thống áp dụng cho các trung gian tài chính có thể không phù hợp với Stablecoin.

Stablecoin có thể di chuyển tự do qua các khu vực pháp lý, trong khi cơ chế quản lý thường bị giới hạn bởi biên giới pháp lý. Điều này khiến cho nguyên tắc “một rủi ro - một cách quản lý” khó áp dụng và đòi hỏi sự hợp tác xuyên biên giới.

Hơn nữa, những người tham gia thị trường Stablecoin, khác với các tác nhân trong hệ thống tài chính truyền thống, hoạt động mà không có các “cơ chế an toàn” lâu đời. Mặc khác, các nhà quản lý có thể cũng không mặn mà trong việc mở rộng “mạng lưới an toàn” - vốn tồn tại trong hệ thống tài chính truyền thống - cho các nhà phát hành Stablecoin, bởi các tổ chức này thường thiếu minh bạch.

Cạnh tranh tiền tệ số

Cách tiếp cận đối với tiền tệ số đang phát triển khác nhau ở hai bờ Đại Tây Dương, và về dài hạn, có thể tác động đến cả hệ thống tiền tệ toàn cầu, theo các chuyên gia.

Giáo sư Bini Smaghi (2025) cảnh báo rằng nếu Stablecoin chỉ được phát hành bởi các tổ chức Mỹ và chỉ neo vào USD, thì sẽ xảy ra dòng chảy tiền gửi từ châu Âu sang các Stablecoin này và các khoản tiền đó sẽ được dùng để mua trái phiếu chính phủ Mỹ làm tài sản bảo chứng. Ông cho rằng nỗ lực ngăn cản sự lan rộng của công nghệ này là vô ích, vì vậy, châu Âu cần nhanh chóng bắt kịp. Liên minh châu Âu đã có nền tảng pháp lý cho việc này: Năm 2023, Liên minh châu Âu thông qua bộ quy định MiCA (Regulation on Markets in Crypto-Assets) dành cho Stablecoin, bao gồm yêu cầu cấp phép phát hành, công bố bản cáo bạch, quy định về dự trữ và báo cáo.

Bối cảnh này càng trở nên sôi động với sự xuất hiện của các Stablecoin neo vào các đồng tiền mạnh khác ngoài USD. Ngày 27/10/2025, đồng Stablecoin neo theo Yên Nhật (JPY) đầu tiên trên thế giới đã chính thức được ra mắt. Sự kiện này đánh dấu một bước ngoặt quan trọng, phá vỡ thế độc tôn của USD trong thị trường Stablecoin và phản ánh nỗ lực của các nền kinh tế lớn trong việc khẳng định chủ quyền tiền tệ số, ngăn chặn nguy cơ “đô la hóa kỹ thuật số” ngay trên sân nhà.

Tuy nhiên, theo Giáo sư Bini Smaghi, các nhà quản lý châu Âu, đặc biệt là ECB, cần khuyến khích phát hành Stablecoin neo vào đồng Euro - nếu không, hệ thống tài chính châu Âu có nguy cơ trở thành “thuộc địa”. Việc tập trung vào tiền tệ số của ngân hàng trung ương (CBDC) như ECB đang triển khai không giải quyết được vấn đề này, bởi công nghệ CBDC không thể cạnh tranh với Blockchain trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới. Trung Quốc cũng đối mặt với vấn đề tương tự khi phát triển Nhân dân tệ số (CBDC): Các quan chức nước này bày tỏ lo ngại rằng nếu không có Stablecoin Nhân dân tệ đủ sức cạnh tranh, thì Stablecoin Đô la vẫn sẽ thống trị các giao dịch xuyên biên giới.

Trong khi đó, nếu châu Âu, Trung Quốc và các khu vực pháp lý khác xây dựng được hạ tầng CBDC, còn Mỹ chỉ có các Stablecoin tư nhân với khả năng thanh toán của nhà phát hành còn nhiều nghi ngờ, thì điều này có thể thách thức vị thế thống trị của USD. Martin Chorzempa từ Viện Kinh tế Quốc tế Peterson cảnh báo một kịch bản địa chính trị số (Digital Geopolitics)⁴: Các hệ thống thanh toán xuyên biên giới dựa trên CBDC trong tương lai có thể từ chối kết nối với Stablecoin tư nhân. Nếu điều này xảy ra, và nếu Mỹ không kịp phát triển một đồng đô la số (dưới dạng CBDC hoặc một chuẩn mực nào đó) có khả năng tương thích, thì châu Âu sẽ nắm thế thượng phong và có khả năng áp đặt các quy tắc đối với Stablecoin của Mỹ.