Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC), dòng vốn đầu tư gián tiếp vào các nước mới nổi (EMEs) bắt đầu chứng kiến xu hướng chuyển dịch mạnh mẽ, ngày càng trở thành cấu phần quan trọng và thay thế dần tín dụng ngân hàng. Dòng vốn trái phiếu và cổ phiếu nội tệ đổ vào EMEs tăng rõ rệt, trong khi tỷ trọng vay mượn ngoại tệ (cả dưới dạng trái phiếu và dòng vốn ngân hàng) giảm dần.
Các yếu tố cơ bản tác động đến xu hướng chuyển dịch này là sự khác biệt về lãi suất và nỗ lực của EMEs cũng như chỉ số chao đảo thị trường (VIX). Tuy nhiên, sức mạnh ngày càng tăng của USD đóng vai trò chi phối và dẫn dắt xu hướng này.
Tình cảnh gần đây nhấn mạnh tầm quan trọng của vấn đề này. Do một số EMEs cắt giảm lãi suất trước Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed), chênh lệch lãi suất tại EMEs so với tại Mỹ thu hẹp dần, tác động đến các dòng vốn vào EMEs.
Đầu tư gián tiếp và dòng vốn ngân hàng vào EMEs
Sau GFC, cơ cấu dòng vốn vào EMEs ghi nhận sự chuyển biến mạnh mẽ từ ngoại hối sang bản tệ. Cụ thể là, các dòng vốn đầu tư gián tiếp vào trái phiếu nội tệ và thị trường cổ phần EMEs bắt đầu tăng nhanh hơn so với trái phiếu ngoại tệ và tín dụng ngân hàng kể từ năm 2006, nổi bật là tại châu Á và Mỹ Latinh (lần lượt chiếm 60% và 50%). Đáng chú ý, từ năm 2006 đến năm 2014, tỷ trọng phát hành trái phiếu nội tệ tăng dần tại tất cả các khu vực EME. Từ năm 2015 đến quý I/2024, tỷ trọng này giảm nhẹ tại Mỹ Latinh, châu Âu, Trung Đông và châu Phi, nhưng tiếp tục tăng tại châu Á.
Xu hướng chuyển dịch sang trái phiếu nội tệ phản ánh nỗ lực của EMEs trong việc giảm dần sự lệ thuộc vào nguồn vốn vay ngoại tệ và phát triển thị trường trái phiếu nội tệ cũng như những thay đổi tác động đến mô hình kinh doanh của các ngân hàng trên toàn cầu. Về cơ bản, việc đẩy mạnh vay nội tệ đã góp phần ổn định tài chính và tránh được rủi ro gia tăng sai lệch kỳ hạn về ngoại hối giữa các bên vay vốn, do những rủi ro này có thể gây ra những tổn thương rất lớn và cản trở việc điều hành chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, các dòng vốn nội tệ cũng kèm theo rủi ro bắt nguồn từ những sai lệch tiền tệ trên bảng cân đối kế toán của các nhà đầu tư nước ngoài, nguyên nhân là do tỷ giá thay đổi sẽ tác động đến mức độ chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư. Điều này cho thấy, mặc dù sai lệch tiền tệ của bên vay vốn có thể giảm, nhưng điều kiện tài chính tại EMEs vẫn bị chi phối bởi các yếu tố mang tính toàn cầu.
Các yếu tố dẫn dắt đầu tư gián tiếp và dòng vốn ngân hàng vào EMEs
Liên quan đến xu hướng này, có hai nhóm yếu tố cơ bản là yếu tố đẩy và yếu tố kéo. Các yếu tố đẩy là tác động của những thay đổi từ bên ngoài đến EMEs, như thay đổi về lãi suất tại Mỹ hay chính sách bảng cân đối kế toán của NHTW các nước phát triển. Các yếu tố kéo phản ánh triển vọng trong nước về lãi suất và tăng trưởng kinh tế. Đối với bên cho vay và các nhà đầu tư, yếu tố đẩy có vẻ quan trọng hơn, nhưng hai nhóm yếu tố này nhìn chung đều tác động đến cung và cầu nguồn vốn.
Một sự giảm khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư toàn cầu được kỳ vọng sẽ giảm nhu cầu về tài sản của EME trên mọi lĩnh vực, với đại diện phổ biến nhất là VIX. Gần đây nhất, xu hướng tăng giá USD so với những đồng tiền khác được đề xuất là đại diện cho khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư dựa trên USD. Một nhà đầu tư toàn cầu nắm giữ danh mục tài sản đa dạng dưới dạng các đồng tiền khác nhau thường đối mặt với căng thẳng về vốn nhưng không dự phòng rủi ro, mà tính toán lãi và lỗ theo USD, điều này sẽ hạn chế mức độ chấp nhận rủi ro. Một sự giảm giá USD trên diện rộng sẽ làm tăng dòng vốn thông qua việc đảm bảo hiệu ứng giá trị về tài sản bản tệ, giảm nhẹ phần nào những căng thẳng về giá trị chịu rủi ro. Tổng quát hơn, hiệu ứng tài sản dương như thế thường sẽ giảm rủi ro đối ngược. Hơn nữa, hiệu ứng giá trị bắt nguồn từ tác động của USD đến lãi trên vốn khi chuyển sang USD có thể hối thúc các nhà đầu tư (đang theo đuổi lợi nhuận) tăng cường rủi ro đối với tài sản dưới dạng các đồng tiền EMEs.
Trái lại, các bên cho vay USD (chỉ mở rộng tín dụng EME thông qua trái phiếu và cho vay dưới dạng USD) sẽ miễn nhiễm trước tác động của cơ chế vận động này. Nói thế, sức mạnh của USD vẫn có thể gây tác động gián tiếp do những khách hàng EME vay ngoại tệ (đang đối mặt với sai lệch tiền tệ) chịu tác động của xu hướng tăng giá USD lên bảng cân đối tài sản của họ và khả năng hoàn trả nợ vay, điều này có thể kìm hãm cho vay đối với EMEs.
Tuy nhiên, lý thuyết và thực tiễn đóng vai trò rất quan trọng trong việc phân biệt sự vận động sâu rộng của USD do tác động của các yếu tố ngoại lai đối với quốc gia tiếp nhận khỏi sự vận động do tác động của các yếu tố trong nước. Cuối cùng, tỷ giá thay đổi có thể phản ánh những thay đổi về kinh tế tại quốc gia tiếp nhận, tác động đến nhu cầu của nhà đầu tư về tài sản của nền kinh tế đó. Hơn nữa, bản thân tỷ giá song phương cũng có thể bị ảnh hưởng của các dòng vốn.
Liên quan đến những khác biệt về lãi suất, cả sự khác biệt về lãi suất chính sách và lợi suất trái phiếu đều tác động đến các dòng vốn, nhưng thông qua những kênh khác nhau tùy theo loại dòng vốn. Đối với hoạt động đầu tư vào đồng tiền EME và trái phiếu ngoại tệ, sự khác biệt về lợi suất trái phiếu có vẻ thích hợp hơn, mặc dù lãi suất chính sách có thể gây tác động nhất định đến lợi suất trái phiếu dài hạn. Do các khoản cho vay dưới dạng USD đối với các khách hàng EMEs thường có kỳ hạn ngắn (dưới một năm) hoặc lãi suất khác nhau, tác động của sự khác biệt về lãi suất chính sách đến các dòng tín dụng ngoại tệ đóng vai trò quan trọng hơn so với tác động của sự khác biệt về lợi suất trái phiếu dài hạn.
Khi sự khác biệt về lợi suất trái phiếu EME thay đổi, tác động của nó đến các dòng vốn tổng thể của hoạt động đầu tư vào trái phiếu bản tệ EME có thể không rõ ràng. Một mặt là do, gia tăng lợi suất trái phiếu EME so với tại Mỹ làm tăng sức hấp dẫn của nó đối với các nhà đầu tư chuyển hướng sang lĩnh vực khác như công ty bảo hiểm hay quỹ hưu trí, khuyến khích họ củng cố vị thế. Mặt khác là do, đối với các bên nắm giữ trái phiếu bản tệ EME, gia tăng lợi suất trái phiếu EME ám chỉ lợi nhuận âm và thất thoát giá trị. Điều này có thể gây ra hiệu ứng tài sản âm và trầm trọng thêm mức độ căng thẳng về vốn kinh tế (thước đo rủi ro về vốn - lượng vốn cần thiết để trang trải các khoản thanh toán trong lược đồ rủi ro), làm tăng hiệu ứng rủi ro đối ngược và kìm hãm nhu cầu về trái phiếu EME. Hơn nữa, các nhà đầu tư (đang theo đuổi lợi nhuận khi đầu tư vào trái phiếu bản tệ EME) có thể sẽ giảm bớt lượng trái phiếu đang nắm giữ.
Tác động của các yếu tố toàn cầu và sự khác biệt về lãi suất
Các chuyên gia thuộc Ngân hàng Thanh toán quốc tế (BIS) đã tiến hành phân tích hồi quy để so sánh vai trò của hai yếu tố toàn cầu (chỉ số USD so với các đồng tiền các nước phát triển - AE, và chỉ số VIX) và sự khác biệt về lãi suất khi có sự thay đổi.
Kết quả là, ba yếu tố này gây tác động khác nhau tùy theo loại dòng vốn. Đối với các dòng trái phiếu bản tệ, chỉ số USD so với các đồng tiền AE có tác động lớn hơn so với thay đổi về VIX hay thay đổi về sự khác biệt của lãi suất chính sách. Đối với các dòng vốn cổ phần (dòng vốn chủ sở hữu), thay đổi về VIX đóng vai trò quan trọng nhất, mặc dù USD cũng gây tác động nào đó. Đối với các dòng trái phiếu ngoại tệ, tác động có vẻ không đáng kể. Cuối cùng, thay đổi về sự khác biệt của lãi suất chính sách được cho là yếu tố quan trọng nhất tác động đến các dòng tín dụng ngoại tệ.
Liên quan đến tác động quy mô kinh tế, USD thuộc vào nhóm có tác động lớn nhất. Cụ thể là, khi USD giảm giá một độ lệch chuẩn (đo lường độ phân tán của tập dữ liệu so với giá trị trung bình của nó) so với các đồng tiền AE, các dòng vốn cổ phần và trái phiếu bản tệ vào EMEs trong tháng đó sẽ lần lượt tăng 0,16% và 0,29%, tác động không đáng kể đến các dòng tín dụng hay trái phiếu ngoại tệ. Khi VIX giảm một độ lệch chuẩn, dòng vốn cổ phần sẽ tăng 0,21%, nhưng tác động không đáng kể đến những dòng vốn khác. Cuối cùng, khi sự khác biệt về lãi suất chính sách tăng một độ lệch chuẩn, dòng tín dụng ngoại tệ sẽ tăng 1,1% trong quý tới và dòng trái phiếu bản tệ tăng 0,14% trong tháng tới. Về tổng thể, kết quả phân tích này củng cố vai trò quan trọng của USD trong việc dẫn dắt các dòng bản tệ. USD mạnh sẽ gây tác động giảm đầu tư nước ngoài vào các tài sản bản tệ. Ngược lại, động thái tăng lãi suất chính sách tại EMEs sẽ thu hút thêm các dòng tín dụng ngoại tệ và tăng chi phí vay USD.
Tác động của các yếu tố toàn cầu thay đổi theo thời gian
Sau GFC, độ nhạy của dòng trái phiếu bản tệ và vốn cổ phần trước sức mạnh của USD tăng dần và đạt đỉnh vào năm 2011-2012, sau đó giảm nhanh về mức 0 vào năm 2013-2014, khi xảy ra hiện tượng “taper tantrum” - động thái thu hẹp bảng cân đối kế toán của Fed đã đẩy lợi suất trái phiếu tăng đột ngột và gây ra làn sóng phẫn nộ của nhà đầu tư vào năm 2013.
Sau khi chạm đáy vào năm 2014, độ nhạy của dòng trái phiếu bản tệ và vốn cổ phần trước sức mạnh của USD tăng dần, tỷ trọng các tài sản bản tệ trong danh mục đầu tư toàn cầu tăng cao. Trái với USD, tác động của VIX đến trái phiếu bản tệ giảm dần, bắt đầu từ năm 2014 và sau năm 2017 vẫn yếu ớt. Tuy nhiên, VIX vẫn tác động lớn đến các dòng vốn cổ phần vào EMEs, cả trong giai đoạn thanh bình và căng thẳng, có thể do mối liên hệ chặt chẽ giữa các thị trường cổ phần tại Mỹ với EMEs chủ chốt và tác động lan tỏa từ Mỹ sang các thị trường EME.
Tóm lại, nghiên cứu đã sáng tỏ tầm quan trọng của USD trong việc dẫn dắt các dòng vốn đầu tư vào EMEs, cả về vốn trái phiếu và cổ phần, phù hợp với tác động của nó đến xu hướng chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư toàn cầu. Nó cũng phù hợp với thói quen theo đuổi lợi nhuận USD của các quỹ hỗ tương - loại hình trái phiếu bản tệ EME quan trọng nhất đối với các nhà đầu tư. Trái lại, mối quan hệ giữa USD với các dòng trái phiếu và cho vay ngoại tệ rất yếu ớt, phản ánh tác động hạn chế của những thay đổi về giá USD đến bảng cân đối kế toán của bên cho vay, và sự chuyển dịch của các nhà đầu tư sang các dòng tài sản ổn định và an toàn hơn như các công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí.
Trong khi đó, sự khác biệt về lãi suất chính sách chỉ đóng vai trò hạn chế. Khi lãi suất chính sách tại EMEs tăng so với tại Mỹ, các nhà đầu tư sẽ chuyển sang các thị trường trái phiếu bản tệ EME nhằm tăng thu lợi nhuận, nhưng tác động này thấp hơn nhiều so với tác động của giá USD. Trái lại, sự khác biệt về lãi suất chính sách tác động đến các dòng tín dụng ngoại tệ vào EMEs do nó thu hút làn sóng vay vốn USD.
Nghiên cứu của BIS là cơ sở để EMEs xác lập chính sách hỗn hợp phù hợp nhằm giảm thiểu tác động của những cú sốc đến các dòng vốn và tỷ giá. EMEs cần tập trung nỗ lực kiềm chế các thị trường ngoại hối, phái sinh, trái phiếu và cổ phần trong thời kỳ bình thường bằng cách xây dựng cơ sở đa dạng các nhà đầu tư. Trong đó, việc xây dựng năng lực thị trường tài chính vững chắc để xử lý các dòng vốn ra và vào quy mô lớn có thể giúp EMEs giảm thiểu sự phóng đại không mong đợi giữa tỷ giá, giá cả tài sản nội tệ và các dòng vốn bắt nguồn từ tác động của các yếu tố toàn cầu.
Vũ Xuân Thanh (Nguồn tham khảo: BIS tháng 9/2024)