Xem xét chiến lược chính sách tiền tệ của ECB trong bối cảnh đa khủng hoảng

Mục tiêu lạm phát được định nghĩa lại sau rà soát chiến lược đã hỗ trợ ECB đạt được mục tiêu kiểm soát lạm phát trong trung hạn. Tuy nhiên, với sự biến động không ngừng của môi trường toàn cầu, bao gồm cả các yếu tố địa chính trị, ECB cần thường xuyên rà soát lại khung chính sách tiền tệ. Điều này cần được hỗ trợ bởi phân tích sâu sắc về các yếu tố thúc đẩy sự thay đổi trong động lực lạm phát qua thời gian, giúp điều chỉnh các chính sách phù hợp với bối cảnh kinh tế mới.

Chiến lược sửa đổi đã vượt qua thử thách khó khăn

Quyết định quan trọng nhất sau khi ECB rà soát chiến lược năm 2021 là thiết lập mục tiêu lạm phát đối xứng ở mức 2% trong trung hạn. Tính đối xứng có nghĩa là cả sự chệch hướng tăng hay giảm khỏi mục tiêu đều bị coi là không mong muốn như nhau. Hội đồng Điều hành ECB cũng nhấn mạnh định hướng trung hạn trong việc đạt được mục tiêu này. Các quyết định về mục tiêu lạm phát được nêu rõ trong tuyên bố chiến lược chính sách tiền tệ của ECB.

Trước khi rà soát, định nghĩa ổn định giá cả của ECB (“dưới, nhưng gần 2%”) được coi là bất đối xứng, đặt mức trần lạm phát ở mức 2%. Tính bất đối xứng này rất có thể đã góp phần làm giảm kỳ vọng lạm phát và do đó, chính lạm phát, dẫn đến những tác động tiêu cực tiềm tàng đối với tăng trưởng và việc thực thi chính sách tiền tệ. Kể từ đó, mục tiêu lạm phát đối xứng sửa đổi dường như đã có hiệu quả trong việc ảnh hưởng đến kỳ vọng lạm phát dài hạn và giúp gắn chặt chúng với mục tiêu lạm phát 2%.

Khi ECB công bố sửa đổi vào tháng 7/2021, môi trường hoạt động cho chính sách tiền tệ mới chỉ bắt đầu thay đổi đáng kể. Đầu tiên, đại dịch COVID-19 và sau đó là cuộc chiến của Nga tại Ukraine đã gây ra các cú sốc nguồn cung. Những cú sốc này đã đẩy tỷ lệ lạm phát khu vực đồng euro (được đo bằng Chỉ số HICP) vượt mức 2,5% vào mùa thu năm 2021 – lần đầu tiên sau 9 năm – và sau đó tăng lên 10,6% vào tháng 10/2022.

Lạm phát khu vực đồng euro trung bình là 8,4% trong năm 2022 và 5,5% trong năm 2023. ECB đã kết thúc chính sách nới lỏng định lượng và tăng lãi suất chính sách một cách nhanh chóng, tổng cộng 450 điểm cơ bản từ tháng 7/2022 đến tháng 9/2023, đưa lãi suất tiền gửi lên 4%. Theo chiến lược sửa đổi của ECB, mục tiêu là kiềm chế lạm phát trong trung hạn bằng cách ngăn ngừa lạm phát cao dẫn đến kỳ vọng lạm phát tăng cao và có thể tạo ra vòng xoáy giá lương. Mục tiêu này về cơ bản đã đạt được.

Nhờ vào việc điều chỉnh giá năng lượng và chính sách tiền tệ thắt chặt kiên quyết và nhất quán, lạm phát HICP khu vực đồng euro đã giảm gần với mục tiêu của ECB và vào tháng 10/2024, lạm phát chính xác là 2,0%. Mặc dù lạm phát dịch vụ và lương vẫn ở mức cao, nhưng lạm phát lõi đã giảm, kỳ vọng lạm phát cũng giảm và đã được neo lại. Đã có sự tiến bộ đáng kể trong việc đưa lạm phát về gần mục tiêu, và lạm phát dự kiến sẽ đạt mục tiêu một cách bền vững vào năm 2025.

Trong bối cảnh này, ECB đã giảm lãi suất chính sách lần đầu tiên vào tháng 6/2024 và tiếp tục giảm vào tháng 9 và tháng 10, do lạm phát đã và đang có xu hướng giảm ổn định.

Mục tiêu lạm phát đã được xác định lại đã cung cấp một điểm neo rõ ràng cho kỳ vọng lạm phát và đủ linh hoạt cả về mặt định nghĩa thời gian và các công cụ được sử dụng. Điều này đã giúp ECB đưa lạm phát gần với mục tiêu từ mức rất cao mà không làm hạn chế quá mức sự tăng trưởng và việc làm. Do đó, mục tiêu lạm phát tự nó không cần phải xem xét lại. Nói cách khác, "đừng sửa nếu nó không hỏng".

Tuy nhiên, chúng ta cần có một sự hiểu biết tốt hơn về động lực lạm phát trong những năm qua và các xu hướng dài hạn ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ trong tương lai. Những xu hướng này bao gồm vai trò trung tâm của địa chính trị, sự chuyển đổi của thị trường lao động và các yếu tố cấu trúc khác của lãi suất tự nhiên.

Điều quan trọng là chúng ta phải phân tích các cú sốc cung lớn và dai dẳng mà khu vực đồng euro đã gặp phải trong những năm qua và chính sách tiền tệ đã phản ứng như thế nào trong bối cảnh những cú sốc đó. Tuy nhiên, chúng ta cũng phải có một cuộc tranh luận cởi mở về vai trò của các cú sốc cầu, bao gồm các chính sách tiền tệ và tài khóa. Vẫn còn tranh cãi về tầm quan trọng của sự đóng góp các yếu tố này đối với giai đoạn lạm phát cao.

Địa chính trị đang định hình môi trường vận hành – cùng với những xu hướng dài hạn khác

Một điều đã thay đổi cơ bản kể từ lần rà soát chiến lược trước đây của ECB là bối cảnh địa chính trị. Cuộc chiến của Nga tại Ukraine cùng với chiến tranh ở Trung Đông sẽ tiếp tục ảnh hưởng đến các chính sách kinh tế và triển vọng của châu Âu trong những năm tới.

Những thay đổi đang diễn ra trong nền kinh tế toàn cầu, từ các cuộc chiến thương mại đến việc chuyển hướng chuỗi cung ứng, có thể sẽ làm tăng sự biến động của lạm phát. Hơn nữa, chúng đã và đang định hình lại sự cân bằng mới của nền kinh tế khu vực đồng euro mà sẽ hình thành sau chu kỳ lãi suất hiện tại. Điều này dẫn chúng ta đến câu hỏi về mức độ lãi suất tự nhiên thực tế dài hạn, hay còn gọi là lãi suất cân bằng. Đây là vấn đề đã được các ngân hàng trung ương thảo luận nhiều tại các diễn đàn khác nhau, như tại BIS và IMF.

Có những lập luận ủng hộ quan điểm cho rằng lãi suất tự nhiên đang tăng lên – do nhu cầu đầu tư lớn từ chuyển đổi xanh, trí tuệ nhân tạo và chi tiêu quốc phòng – nhưng cũng có những lập luận cho rằng lãi suất tự nhiên đang giảm – do tăng trưởng năng suất yếu, kết hợp với sự lão hóa dân số và sự phân mảnh địa kinh tế. Tuy nhiên, xu hướng thực sự của lãi suất tự nhiên hiện vẫn chưa rõ ràng và cần có nghiên cứu sâu hơn.

Hướng về phía trước: Các yếu tố ảnh hưởng đến năng suất và đầu vào lao động

Một trong những vấn đề phân tích quan trọng trong cuộc rà soát chiến lược tiếp theo của ECB nên là sự chuyển đổi của thị trường lao động, vì nó ít nhiều có liên quan chặt chẽ đến sự chậm lại rõ rệt của tăng trưởng năng suất.

Trong những năm gần đây, tăng trưởng việc làm ở khu vực đồng euro rất mạnh mẽ và tỷ lệ thất nghiệp đã ở mức thấp kỷ lục, hiện tại là 6,3%. Tuy nhiên, số giờ làm việc đã tăng với tốc độ thấp hơn nhiều so với số lượng người có việc làm. Điều này có nghĩa là đầu vào lao động khu vực đồng euro – khi đo lường bằng tổng số giờ làm việc – không phát triển một cách thuận lợi.

Chúng ta cần có cái nhìn rõ hơn về cách mà nhân khẩu học sẽ định hình các xu hướng trên thị trường lao động trong tương lai. Việc phân tích những cú sốc lớn và đặc biệt xuất phát từ thị trường lao động đã ảnh hưởng đến động lực ngắn hạn của lương và giá cả như thế nào có thể cần thiết. Ngoài sự giảm mạnh của số giờ làm việc trung bình dẫn đến nhu cầu lao động gia tăng, nhập cư đã làm tăng nguồn cung lao động và giúp kiềm chế áp lực tiền lương ở khu vực đồng euro. Khi xem xét những cú sốc này, sự phát triển trên thị trường lao động vài năm qua sẽ ít bí ẩn hơn rất nhiều so với những gì được tuyên bố.

Nhìn chung, việc rà soát chiến lược của ECB cần được hỗ trợ bởi một phân tích kỹ lưỡng về những lực lượng tác động đến động lực lạm phát qua thời gian. Hai cách giải thích khác nhau về tác động của các xu hướng vĩ mô toàn cầu đối với lãi suất tự nhiên và lạm phát trong tương lai. Các nghiên cứu dựa trên phân tích thực nghiệm sử dụng dữ liệu lịch sử của Châu Âu, cho rằng đại dịch, như COVID-19, có tác động tiêu cực lâu dài đối với lãi suất tự nhiên, phản ánh sự thiếu hụt đầu tư thiết yếu, một sự gia tăng ham muốn tiết kiệm, hoặc cả hai.

Ngược lại, có nghiên cứu cho rằng sự già hóa dân số toàn cầu và tỷ lệ phụ thuộc ngày càng nhiều trên toàn thế giới, sẽ dẫn đến gia tăng áp lực lạm phát thông qua nhiều kênh khác nhau. Các kênh này bao gồm tình trạng thiếu lao động khiến quyền lực thương lượng của lao động tăng lên so với vốn, các áp lực giảm phát bị giảm bớt do tỷ lệ dân số không sản xuất gia tăng và nhu cầu chi tiêu cho chăm sóc sức khỏe tăng lên.

Thực tế, sự tiến hóa liên tục của môi trường vận hành – chưa kể đến những khả năng đảo ngược trong một số xu hướng vĩ mô toàn cầu – là một lý do thuyết phục để ECB thường xuyên rà soát lại khuôn khổ chính sách tiền tệ của mình. Điều này cho phép họ nhận diện các tác động của các phát triển cấu trúc quan trọng đối với môi trường vận hành và cho phép thường xuyên xem xét lại chiến lược của mình khi cần thiết, để chính sách tiền tệ vẫn phù hợp với mục đích.

Lạm phát giảm và tăng trưởng lương vẫn mạnh mẽ đang hỗ trợ thu nhập thực tế khả dụng và mở đường cho sự phục hồi do tiêu dùng dẫn dắt trong khu vực đồng euro. Tuy nhiên, điểm yếu là mức đầu tư sản xuất thấp.

Mặc dù những thách thức về tăng trưởng và khả năng cạnh tranh dài hạn của khu vực đồng euro không thể được giải quyết chỉ bằng chính sách tiền tệ, nhưng việc nới lỏng điều kiện tài chính sẽ mang lại sự giải tỏa được chào đón cho các hộ gia đình và doanh nghiệp trong ngắn hạn, và cần hỗ trợ đầu tư - là điều cần thiết để tăng năng suất dài hạn.

Châu Âu vì vậy phải theo đuổi tăng trưởng năng suất mạnh mẽ hơn, không ít thì nhiều vì dân số đang già hóa; chuyển đổi xanh đòi hỏi đầu tư khổng lồ, nợ công và thâm hụt lớn, và chi tiêu quốc phòng cần phải tăng đáng kể.

Hướng về phía trước, chiến lược chính sách tiền tệ cần được thiết kế sao cho vững vàng trước những bất định về trạng thái tương lai của thế giới. Nó cần đủ linh hoạt để hoạt động hiệu quả trong những môi trường khác nhau và phản ứng với các cú sốc mới và chưa biết trước. Vì vậy, mặc dù chúng ta đã đạt được những tiến bộ lớn trong khoa học kinh tế liên quan đến chính sách tiền tệ, nhưng vẫn còn chỗ cho sự phán đoán – tức là nghệ thuật của chính sách tiền tệ.

HN (theo cepr.org)