Bài phát biểu của ông Philip R. Lane - Thành viên Ban Điều hành Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) tại Hội nghị WE_ARE_IN 2025 diễn ra ngày 21/10/2025 ở Đức khẳng định, hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ không còn là hằng số, mà thay đổi theo cấu trúc các cú sốc kinh tế và điều kiện tài chính. Dù ECB đã bắt đầu chu kỳ nới lỏng, tín dụng vẫn phục hồi chậm – phản ánh độ trễ chính sách và sự khác biệt trong phản ứng của các nhóm doanh nghiệp, hộ gia đình và quốc gia khu vực đồng Euro.
Trong tuyên bố chính sách tiền tệ của ECB, theo đó Hội đồng Thống đốc ECB kiên định với mục tiêu bảo đảm lạm phát trở lại mức 2% trong trung hạn. Hội đồng sẽ tiếp tục áp dụng cách tiếp cận dựa trên dữ liệu, xem xét tại từng cuộc họp để xác định lập trường chính sách phù hợp. Đặc biệt, các quyết định về lãi suất sẽ dựa trên đánh giá toàn diện về triển vọng lạm phát, các rủi ro liên quan, diễn biến kinh tế - tài chính mới nhất, lạm phát cơ bản và mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ. Hội đồng Thống đốc không cam kết trước về một lộ trình lãi suất cụ thể.
Ảnh minh họa (Nguồn: Internet)
Kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ và điều kiện tài chính
Từ tháng 7/2022 đến tháng 9/2023, ECB đã nâng các mức lãi suất chính sách từ -0,50 điểm phần trăm lên 4 điểm phần trăm. Sau đó được giữ ổn định trong 9 tháng, trước khi chu kỳ nới lỏng bắt đầu vào tháng 6/2024. Từ tháng 6/2024 đến tháng 6/2025, ECB đã hạ lãi suất tổng cộng 2 điểm phần trăm. Kể từ thời điểm đó đến nay, các mức lãi suất chính sách tiếp tục được giữ nguyên.
Để đánh giá tác động của việc điều chỉnh lãi suất, một công cụ hữu ích mà ECB sử dụng là Chỉ số Điều kiện tài chính (Financial Conditions Index - FCI). Những chỉ số này tổng hợp thông tin từ nhiều loại tài sản tài chính và phản ánh mức độ nới lỏng hay thắt chặt của điều kiện tài chính, vượt ra ngoài phạm vi mà ngân hàng trung ương có thể kiểm soát trực tiếp.
Tương tự như lập trường chính sách tiền tệ (monetary policy stance), khi điều kiện tài chính nới lỏng, nền kinh tế có xu hướng được kích thích; ngược lại, điều kiện tài chính thắt chặt sẽ kìm hãm hoạt động kinh tế, qua đó tác động lên diễn biến lạm phát.
Thông thường, các chỉ số điều kiện tài chính (FCIs) được xây dựng theo cách tĩnh (static), chưa tính đến sự phản hồi từ nền kinh tế thực trở lại thị trường tài chính bằng cách tổng hợp một tập hợp rộng các biến số tài chính như lãi suất phi rủi ro, chênh lệch lợi suất trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp, định giá cổ phiếu và tỷ giá hối đoái.
ECB vừa giới thiệu Chỉ số Điều kiện tài chính Vĩ mô - Tài chính (Macro-Finance FCI) - công cụ mới phản ánh chính xác hơn mức độ nới lỏng hay thắt chặt của môi trường tài chính. Khác với các chỉ số truyền thống, thước đo này tính đến tác động hai chiều giữa kinh tế vĩ mô và thị trường tài chính, qua đó cho thấy không chỉ lãi suất chính sách mà cả biến động giá tài sản, chênh lệch lợi suất và kỳ vọng thị trường đều định hình điều kiện tài chính.
Đồ thị 1: Chỉ số Điều kiện tài chính vĩ mô mới
Dữ liệu lịch sử cho thấy chỉ số này nhạy bén với các cú sốc lớn, đó là giá tài sản rủi ro sụt mạnh trong khủng hoảng 2008 khiến tài chính đột ngột bị thắt chặt; khủng hoảng nợ châu Âu năm 2012 tiếp tục gia tăng sức ép; ngược lại, giai đoạn lãi suất cực thấp và lãi suất thực âm trước năm 2022 giúp điều kiện tài chính nới lỏng mạnh. Cuối năm 2021, chỉ số ở mức hỗ trợ cao nhất trong lịch sử, nhưng tăng trở lại nhanh chóng khi thị trường dự đoán ECB bắt đầu nâng lãi suất từ tháng 7/2022.
Hiện nay, dù điều kiện tài chính đã bớt căng thẳng nhờ lãi suất ngắn hạn giảm và giá tài sản cải thiện, Macro-Finance FCI vẫn cao hơn mức trung bình quá khứ. Điều này phản ánh sự thay đổi mang tính cấu trúc trong chính sách: Kỳ vọng lạm phát đã được neo vững ở mức mục tiêu 2% đồng nghĩa với việc thị trường không kỳ vọng lãi suất "thấp trong dài hạn" sẽ tiếp tục duy trì mà trước đại dịch đã được dự đoán sẽ quay trở lại. ECB đánh giá chỉ số mới mô tả tốt hơn mối liên hệ giữa điều kiện tài chính, lạm phát và tăng trưởng, đồng thời là cơ sở quan trọng để phân tích diễn biến tín dụng trong thời gian tới.
Truyền dẫn chính sách tiền tệ và động lực tín dụng
Lãi suất cho vay đang giảm dần theo đúng quy luật lịch sử, nhưng tốc độ giảm khác nhau giữa hai nhóm đối tượng vay: Hộ gia đình và doanh nghiệp. Lãi suất cho vay hộ gia đình giảm chậm hơn, do các khoản vay mua nhà thường gắn với lãi suất dài hạn và thời hạn cố định lãi suất kéo dài. Việc lãi suất dài hạn không giảm mạnh đã hạn chế mức độ giảm chi phí vay của họ. Trong khi đó, lãi suất cho vay doanh nghiệp giảm nhanh hơn, vì khoản vay của doanh nghiệp thường dựa trên lãi suất ngắn hạn.
Về khối lượng tín dụng, vay mua nhà của hộ gia đình đang phục hồi ổn định nhờ lãi suất giảm và triển vọng thị trường bất động sản cải thiện. Tín dụng doanh nghiệp cũng tăng trở lại, nhưng nhu cầu vẫn yếu do bất ổn toàn cầu và căng thẳng thương mại - theo khảo sát cho vay ngân hàng (Bank Lending Survey - BLS).
Đáng chú ý, khi so sánh với các chu kỳ trước, tăng trưởng tín dụng hiện nay vẫn yếu hơn so với mức phù hợp với điều kiện kinh tế vĩ mô được thể hiện qua “khoảng cách tín dụng trên GDP” vẫn nằm trong vùng âm, dù phương pháp đo lường nào được sử dụng. Điều này cho thấy tín dụng đang vận động chậm hơn xu thế thông thường của các giai đoạn nới lỏng chính sách tiền tệ.
Nguyên nhân không chỉ nằm ở các thay đổi mang tính cấu trúc như: xu hướng tiêu dùng dịch vụ nhiều hơn hàng hóa, nhu cầu vay mua nhà chịu ảnh hưởng bởi nhân khẩu học, hay doanh nghiệp chuyển từ đầu tư tài sản hữu hình sang tài sản vô hình thường được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu. Thực tế, các yếu tố này tác động mạnh hơn ở các nền kinh tế khác so với khu vực đồng Euro.
Do đó, nguyên nhân chính của tình trạng tín dụng yếu hiện nay là hiệu ứng trễ của chu kỳ thắt chặt tiền tệ 2022 - 2023, đang chồng chéo với giai đoạn nới lỏng hiện tại. Lãi suất cho vay mới vẫn cao hơn lãi suất các khoản vay hiện hữu, và theo những chỉ báo từ BLS các điều kiện tín dụng bị siết chặt trong thời gian qua vẫn chưa được nới lỏng hoàn toàn. Kết hợp với việc chính sách tiền tệ đã dịch chuyển vĩnh viễn lên mặt bằng cao hơn so với trước đại dịch, điều này tiếp tục kìm hãm đà phục hồi của tín dụng.
Biểu đồ 2: Lãi suất cho vay trong các chu kỳ tăng và giảm
.
Sự khác biệt trong truyền dẫn chính sách tiền tệ
Mức độ truyền dẫn của chính sách tiền tệ không đồng đều giữa các ngành kinh tế, loại hình doanh nghiệp, hộ gia đình, và giữa các quốc gia. Những khác biệt này có thể làm thay đổi hiệu quả tổng thể của chính sách tiền tệ. Ví dụ, tốc độ tăng trưởng của các khoản vay cho lĩnh vực sản xuất, mặc dù gần đây được hỗ trợ bởi sự gia tăng hoạt động do các lô hàng của khu vực đồng Euro chuyển trước sang Hoa Kỳ, nhưng vẫn yếu hơn so với các khoản vay cho lĩnh vực dịch vụ. Vì ngành chế tạo cần nhiều vốn cố định và vốn lưu động, nên chịu ảnh hưởng mạnh từ kênh chi phí vốn của chính sách tiền tệ. Tăng trưởng đầu tư trong ngành này vẫn yếu khiến chính sách tiền tệ nới lỏng truyền dẫn chậm hơn bình thường. Nguyên nhân có thể bao gồm ngành sản xuất tiếp xúc nhiều với các rủi ro bên ngoài (xuất khẩu, chuỗi cung ứng, thương mại toàn cầu). Trái lại, ngành dịch vụ đặc biệt là bất động sản, cho thuê tài sản đang phục hồi mạnh nhờ nhu cầu trong nước tăng trở lại.
Biểu đồ 3: Biến động tín dụng không đồng nhất giữa các ngành và loại hình công ty
Tăng trưởng tín dụng tập trung nhiều hơn vào doanh nghiệp lớn và ít rủi ro. Khảo sát SAFE cho thấy, doanh nghiệp nhỏ chịu chi phí vay giảm ít hơn so với doanh nghiệp lớn. Điều này chỉ ra rằng, kênh bảng cân đối và kênh chấp nhận rủi ro của chính sách tiền tệ đang hoạt động kém hiệu quả đối với doanh nghiệp nhỏ, nhất là trong chu kỳ nới lỏng hiện nay. Nguyên nhân là do doanh nghiệp nhỏ có tình trạng tài chính yếu hơn, dễ bị tổn thương khi kinh tế bất ổn. Doanh nghiệp nhỏ cũng khó tiếp cận các nguồn vốn thay thế như trái phiếu, cổ phần hay tín dụng quốc tế. Hệ quả là, đầu tư và tăng trưởng sản xuất của khối doanh nghiệp nhỏ yếu đi làm giảm hiệu quả kích thích kinh tế của việc giảm lãi suất.
Các nhân tố bên ngoài
Hiệu quả truyền dẫn chính sách tiền tệ của ECB phụ thuộc lớn vào những cú sốc vĩ mô đến từ bên ngoài châu Âu. Hiện nay có hai yếu tố chính: Bất ổn địa chính trị và chính sách kinh tế toàn cầu, đặc biệt từ Mỹ và Trung Quốc. Đồng euro tăng giá mạnh, gây thay đổi trong nhu cầu tín dụng, xuất nhập khẩu, bảng cân đối doanh nghiệp và hệ thống ngân hàng.
Thỏa thuận thuế quan mới giữa EU - Mỹ giúp giảm bớt bất định, nhưng căng thẳng Mỹ - Trung vẫn kéo dài. Nếu Trung Quốc chuyển hướng xuất khẩu sang các thị trường ngoài Mỹ, doanh nghiệp châu Âu sẽ chịu áp lực cạnh tranh lớn hơn, nhất là trong các ngành xuất khẩu và ngành cạnh tranh với hàng nhập khẩu. Điều này làm giảm lợi nhuận, suy yếu bảng cân đối doanh nghiệp, khiến chính sách tiền tệ nới lỏng truyền dẫn chậm hơn qua kênh dòng tiền (cash-flow channel) và bảng cân đối (balance-sheet channel). Ngân hàng trở nên thận trọng hơn khi cho vay doanh nghiệp có liên quan đến thương mại quốc tế. Khảo sát BLS cho thấy chuẩn tín dụng đã siết chặt từ cuối 2024, dù lãi suất điều hành đã giảm.
Thông điệp đưa ra
Tựu trung lại, bài phát biểu đã phác họa bức tranh tổng quan về những phân tích cốt lõi giúp ECB đánh giá hiệu lực của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trong thời gian gần đây. Kết quả cho thấy quá trình truyền dẫn đang diễn ra khá trôi chảy. Tuy vậy, đằng sau xu hướng chung thuận lợi đó là những khác biệt đáng kể giữa các nhóm ngân hàng, doanh nghiệp và hộ gia đình, cũng như giữa các lĩnh vực và quốc gia trong khu vực đồng euro - là những yếu tố mà quá trình hoạch định chính sách không thể bỏ qua.
Một thông điệp quan trọng rút ra từ các phân tích là hiệu quả truyền dẫn chính sách không phải là hằng số. Nó thay đổi theo thời gian và chịu tác động mạnh từ cấu trúc các cú sốc kinh tế trong và ngoài khu vực. Do đó, việc duy trì cách tiếp cận “đánh giá theo từng cuộc họp, dựa trên dữ liệu thực tế” là hoàn toàn phù hợp, giúp chính sách tiền tệ luôn phản ứng kịp thời và chính xác với bối cảnh kinh tế.
Những đánh giá này tiếp tục được cân nhắc song song với các yếu tố trọng yếu khác như triển vọng lạm phát, rủi ro xung quanh triển vọng đó và diễn biến của lạm phát cơ bản. Tất cả góp phần đảm bảo rằng quyết sách tiền tệ được đưa ra một cách thận trọng, dựa trên bằng chứng và hướng tới mục tiêu củng cố ổn định giá cả trong trung hạn.
Ngọc Khuê (Tổng hợp từ ECB)