Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Anh

Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Anh

Giới thiệu chung

Ủy ban Chính sách tiền tệ (Monetary Policy Council-MPC) là cơ quan quyết định mức lãi suất ngắn hạn Ngân hàng Trung ương (NHTW) Anh giao dịch trên thị trường tiền tệ. Sự thay đổi lãi suất ngắn hạn này sẽ tác động tới các hoạt động kinh tế và lạm phát tại Anh thông qua nhiều kênh khác nhau. Bài viết tập trung trình bày cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất tại Anh đồng thời chỉ ra các chìa khóa liên kết trong cơ chế này.

NHTW thiết lập lãi suất như thế nào?

NHTW thực thi chính sách tiền tệ (CSTT) thông qua việc cho thị trường tiền tệ vay tại mức lãi suất repo chính thức do MPC quyết định. Việc thay đổi lãi suất chỉ được thực hiện khi ủy ban này thấy là cần thiết. Giá cách biệt “arbitrage”1 giữa các thị trường đảm bảo rằng các quyết định của MPC được phản ánh thông qua thị trường đồng Bảng ngắn hạn.

Trong hoạt động thị trường mở, NHTW giao dịch với một số lượng nhỏ các đối tác năng động trong thị trường tiền tệ bao gồm các ngân hàng, các công ty chứng khoán và các tổ chức tài chính cho vay có thể thế chấp bằng bất động sản. Vốn được cấp chủ yếu dưới hình thức repo, theo các hợp động bán và mua lại. Các đối tác bán tài sản cho NHTW với một thỏa thuận mua lại trong khoảng 4 đêm “fortnight time”, và lãi suất repo là lãi suất chênh lệch năm giữa giá mua và giá bán trong các giao dịch này. Tài sản được phép repo là vàng và tín phiếu kho bạc bằng đồng bảng, nợ ngoại tệ Chính phủ Anh, tín phiếu chính quyền cơ sở, một vài trái phiếu do các tổ chức đa quốc gia và các chính phủ trong khu vực kinh tế châu âu phát hành. NHTW cũng mua tín phiếu kho bạc và các tín phiếu được phép khác.

NHTW nắm giữ bản cân đối tài sản thu thập được từ các tổ chức tín dụng (hoạt động trên thị trường tiền tệ, chủ yếu là các nghĩa vụ của khu vực tư nhân; các nghĩa vụ này thường ngắn hạn và một vài trong số này đến hạn trong các giao dịch hàng ngày. Điều này có nghĩa là khi bắt đầu một ngày mới, khu vực tư nhân đến hạn phải trả tiền cho ngân hàng để mua lại các nghĩa vụ này. Tuy nhiên, để làm được điều này, các đối tác của ngân hàng phải vay thêm vốn từ ngân hàng. Điều này tạo cho NHTW cơ hội để cung cấp tài chính cần thiết thêm một lần nữa, tại mức lái suất repo chính thức. Thực tế về việc dự trữ tái cấp vốn được diễn ra một cách đều đặn chính là nhân tố chính tạo nên nhu cầu về tiền cơ sở trong thị trường mỗi ngày.

Quy trình diễn ra như sau: Vào lúc 9.45am, NHTW thông báo khối lượng tiền cơ sở dự tính trong ngày. 12.00 trưa, NHTW công bố kết quả cuộc họp MPC, và lãi suất thị trường được điều chỉnh ngay lập tức. Phải chờ cho tới 15phút sau vòng giao dịch đầu tiên mới được bắt đầu, đây cũng là thời điểm khối lượng tiền cơ sở trong ngày được tung ra, nhưng việc biết được lãi suất giảm đã khiến lãi suất thị trường giảm từ 5.5% xuống 5.25%.

Cơ chế truyền dẫn của Chính sách tiền tệ

CSTT tại Anh hoạt động chủ yếu thông qua việc gây tác động lên tổng cầu trong nền kinh tế. Về mặt dài hạn, nó sẽ quyết định giá trị danh nghĩa hay giá trị bằng tiền của hàng hóa và dịch vụ, và đó chính là mức giá chung. Nói một cách khác, trong dài hạn, CSTT sẽ xác định giá trị của đồng tiền – sự thay đổi mức giá chung sẽ chỉ ra sức mua của đồng tiền thay đổi như thế nào theo thời gian. Lạm phát lúc này sẽ là một hiện tượng tiền tệ. Tuy nhiên, sự thay đổi CSTT cũng có tác động nhất định lên các hoạt động kinh tế thực trong ngắn và trung hạn.

NHTW Anh sử dụng quyền lực của mình để quyết định một mức lãi suất cụ thể trên thị trường liên ngân hàng dựa trên thực tế là nó là cơ quan độc quyền cung cấp tiền cơ bản M02. Hoạt động của NHTW Anh cũng tương tự như nhiều NHTW trên thế giới, chỉ có hoạt động chi tiết của từng tổ chức tín dụng (TCTD) là khác biệt giữa các quốc gia. Điểm mấu chốt là việc NHTW Anh lựa chọn mức giá sẽ cho khu vực TCTD tư nhân vay. Tại Anh, NHTW cho vay chủ yếu thông qua việc bán vàng hoặc thông qua các hợp đồng mua lại – repo với kỳ hạn 2 tuần. Lãi suất repo này chính là lãi suất chính thức sẽ được đề cập dưới đây:

(1) Thay đổi lãi suất chính thức tác động lãi suất thị trường

Khi lãi suất chính thức thay đổi, nó tác động đến lãi suất thị trường (như lãi suất cho vay thế chấp, lãi suất tiền gửi ngân hàng ở mức độ khác nhau. Việc thay đổi lãi suất cũng tác động đồng thời đến kỳ vọng về nền kinh tế trong tương lai và mức độ vững chắc của những kỳ vọng này, cũng như ảnh hưởng tới giá tài sản và tỷ giá.

Thay đổi lãi suất chính thức ngay lập tức tác động lên lãi suất ngắn hạn đồng Bảng Anh, thông qua các công cụ thị trường tiền tệ với các kỳ hạn khác nhau (như lãi suất các hợp đồng repo với kỳ hạn nhiều hơn 2 tuần) và tác động cả lên các loại lãi suất ngắn hạn khác như lãi suất tiền gửi liên ngân hàng.

Tuy nhiên các lãi suất ngắn hạn này không thay đổi cùng một lượng với sự thay đổi lãi suất chính thức. Ngay sau khi lãi suất chính thức thay đổi, các ngân hàng sẽ thay đổi lãi suất cho vay chuẩn vào cùng một ngày, và thường với một lượng đúng bằng với sự thay đổi lãi suất chính sách. Điều này nhanh chóng tác động đến lãi suất mà các ngân hàng áp dụng với các khách hàng của mình cho các khoản vay với lãi suất linh hoạt, bao gồm cả thấu chi. Lãi suất cho các khoản thế chấp linh hoạt cũng có thể thay đổi một cách không tự động và có thể chậm hơn. Lãi suất tiết kiệm cũng thay đổi, nhằm duy trì margin giữa lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay. Margin này có thể thay đổi theo thời gian, phụ thuộc vào sự thay đổi các điều kiện cạnh tranh khi tham gia vào thị trường, nhưng không tự thay đổi một mình để phù hợp với các thay đổi chính sách.

Lãi suất dài hạn chịu tác động bởi lãi suất ngắn hạn trung bình trong hiện tại và kỳ vọng trong tương lai. Vì vậy ảnh hưởng đến lãi suất dài hạn phụ thuộc vào xu hướng và phạm vi ảnh hưởng của các thay đổi về lãi suất chính thức lên kỳ vọng về biến động lãi suất trong tương lai. Ví dụ, tăng lãi suất chính thức sẽ tạo ra kỳ vọng về việc giảm lãi suất trong tương lai do lãi suất dài hạn có thể giảm để phù hợp với việc tăng lãi suất chính thức. Ngoài ra, mức độ ảnh hưởng thực tế của việc thay đổi lãi suất chính thức lên lãi suất dài hạn phụ thuộc một phần vào ảnh hưởng của thay đổi chính sách đối với kỳ vọng về lạm phát.

(2) Tác động đến tỷ giá, kỳ vọng thị trường tài chính và tài sản

Tác động đến tỷ giá

Tỷ giá liên quan đến giá của đồng nội tệ so với ngoại tệ, vì thế nó phụ thuộc vào cả điều kiện tiền tệ nội địa và quốc tế. Tác động chính xác lên tỷ giá khi lãi suất chính thức thay đổi là chưa chắc chắn do nó phụ thuộc vào kỳ vọng về lãi suất đồng nội tệ và ngoại tệ và lạm phát, mà các nhân tố này lại bị ảnh hưởng khi chính sách thay đổi. Tuy nhiên, nếu các yếu tố khác cân bằng, việc tăng lãi suất chính thức tăng đột ngột sẽ có thể dẫn tới tăng giá đồng nội tệ so với ngoại tệ ngay lập tức, và ngược lại nếu lãi suất chính thức giảm. Nguyên nhân là do lãi suất nội tệ tăng, tương quan với lãi suất của các tài sản ngoại tệ tương ứng hấp khiến đồng nội tệ trở nên hấp dẫn hơn trong mắt các nhà đầu tư quốc tế. Sự thay đổi tỷ giá dẫn đến sự thay đổi về giá và dịch vụ của hàng hóa trong và ngoài nước, sự thay đổi này có thể mất vài tháng và cũng có khi lâu hơn để tác động đến xu hướng chi tiêu.

Các biến động về tỷ giá sẽ có tác động trực tiếp, thường những với mức độ chậm hơn, lên giá cả của các mặt hàng và dịch vụ nhập khẩu, và tác động gián tiếp lên giá hàng hóa và dịch vụ cạnh tranh với hàng nhập khẩu hoặc sử dụng đầu vào là hàng hóa nhập khẩu, qua đó ảnh hưởng lên tỷ lệ lạm phát nói chung (nhập khẩu lạm phát).

Kỳ vọng và mức độ tin tưởng

Thay đổi lãi suất chính thức sẽ ảnh hưởng tới kỳ vọng đối với nền kinh tế trong tương lai, tuy nhiên chiều hướng tác động là khó đoán và có thể thay đổi theo thời gian. Ví dụ, lãi suất tăng có thể được hiểu là MPC tin tưởng nền kinh tế đang tăng trưởng nhanh hơn so với tiên liệu, khiến kỳ vọng vào tăng trưởng trong tương lại và mức độ tin tưởng nói chung cũng tăng. Tuy nhiên, cũng có thể hiểu việc lãi suất tăng thể hiện MPC nhìn thấy nhu cầu phải giảm tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế nhằm đạt được mục tiêu lạm phát, và điều này sẽ tạo ra kỳ vọng về mức độ tăng trưởng thấp hơn trong tương lai và gây giảm sút lòng tin.

Như vậy, rõ ràng lãi suất thay đổi sẽ tác động đến hành vi tiêu dùng, tiết kiệm và đầu tư của các cá nhân và doanh nghiệp. Ví dụ, khi các yếu tố khác cân bằng, lãi suất tăng sẽ khuyến khích tiết kiệm hơn là tiêu dùng, giá trị của đồng Bảng sẽ cao hơn trên thị trường ngoại hối, điều này khiến hàng hóa nước ngoài kém đắt đỏ hơn so với hàng hóa trong nước. Từ đó, ảnh hưởng đến tổng cầu về hàng hóa và dịch vụ trong nước. Thay đổi về cầu hàng hóa trong tương quan với tổng cung trong nước trên thị trường lao động và các thị trường khác, có ảnh hưởng quan trọng tạo áp lực lên lạm phát. Chẳng hạn, nếu cầu lao động vượt cung hiện tại, sẽ có những nhiều áp lực hơn trong việc làm tăng chi phí lao động, khiến các doanh nghiệp phải tăng giá hàng hóa cung cấp tới người tiêu dùng.

Chuỗi tác động có thể được tóm tắt bằng sơ đồ dưới đây:

 

Thay đổi lãi suất chính thức cũng tác động tới giá trị thị trường của các loại chứng khoán, như trái phiếu và chứng khoán vốn. Giá trái phiếu có mối liên hệ ngược chiều với mức lãi suất dài hạn: lãi suất dài hạn tăng sẽ làm giảm giá trái phiếu, và ngược lại. Nếu những yếu tố khác không đổi (đặc biệt là kỳ vọng lạm phát), lãi suất tăng sẽ làm giám giá chứng khoán, như chứng khoán vốn do kỳ vọng về thu nhập tương lai bị giảm bởi nhân tố lớn hơn, vì thế mà giá trị hiện tại của bất kỳ thu nhập tương lai thu được cũng giảm. Trong trường hợp các yếu tố khác không cân bằng – ví dụ, thay đổi chính sách có thể có tác động gián tiếp lên kỳ vọng hoặc niềm tin.

Những tác động của sự thay đổi lãi suất chính thức được trình bày cũng không tránh khỏi những sai lệch về mặt thời gian và quy mô. Về mặt thời gian, trong mô hình kinh tế vĩ mô của NHTW, quyết định về lãi suất chính thức sẽ tác động đến sản lượng với độ trễ gần một năm, và tác động lên lạm phát với độ trễ gần hai năm. Về quy mô, phụ thuộc vào từng hoàn cảnh, mô hình tương tự cũng gợi ý rằng việc tăng lãi suất tạm thời tương quan khoảng 1% điểm cho 1 năm có thể được kỳ vọng là sẽ làm giảm sản lượng từ 0.2%-0.35% sau khoảng 1 năm và giảm lạm phát khoảng 0.2%-0.4% sau khoảng 1 năm hoặc hơn nữa.

Từ thị trường tài chính đến hành vi tiêu dùng

Phần này sẽ thảo luận các quyết định tiêu dùng của cá nhân và doanh nghiệp thay đổi như thế nào để ứng phó với thay đổi lãi suất, giá tài sản và tỷ giá như đã đề cập ở trên. Ở đây sẽ tập trung vào các tác động tức thì của việc thay đổi CSTT và giả định rằng Chính phủ không thay đổi chính sách tài khóa cho dù có điều chỉnh chính sách tiền tệ.

(1) Cá nhân

CSTT thay đổi sẽ ảnh hưởng tới các cá nhân theo nhiều cách. Có 3 tác động trực tiếp: (1) thu nhập khả dụng giảm do người tiêu dùng có xu hướng tiết kiệm nhiều hơn. Đây là kết quả của việc tăng lãi suất. (2) giá trị tài sản tài chính thay đổi do giá tài sản thay đổi. (3) Điều chỉnh tỷ giá làm thay đổi giá tương ứng của hàng hóa và dịch vụ quy đổi ra nội và ngoại tệ. Theo đó, tác động đầu tiên có vẻ là chính xác và trực tiếp hơn bởi phần lớn các cá nhân đều quan tâm đếu lãi suất đánh trên các khoản vay các nhân, đặc biệt là các khoản thế chấp mua nhà, và lãi suất trả cho các khoản tiết kiệm của họ.

Các khoản vay thế chấp mua nhà chiếm tới 80% các khoản nợ của các cá nhân và tại Anh, hầu hêt các khoản vay thế chấp mua nhà này đều có lãi suất thả nổi. Bất cứ khoản lãi suất vay thế chấp nào tăng cũng làm giảm thu nhập khả dụng giảm và giảm tổng thu nhập, khiến cho dòng tiền dùng để chi tiêu vào hàng hóa và dịch vụ giảm. Tương tự như vậy đối với các khoản vay không có tài sản bảo đảm.

Mặt khác, lãi suất cao hơn có xu hướng làm giảm giá trị tài sản, dẫn tới giảm tiêu dùng. Lãi suất cao hơn cũng làm tăng chi phí mua nhà và do đó làm giảm cầu mua nhà. Cầu mua nhà giảm làm giảm mức độ tăng giá bán nhà; trong một số trường hợp còn làm giảm giá bán nhà. Do nhà được sử dụng làm tài sản đảm bảo trong các khoản tín dụng mua nhà nên việc giá bán nhà giảm sẽ khiến việc cho vay mua nhà trở nên khó khăn hơn.

Tỷ giá thay đổi cũng gây ảnh hưởng tới mức độ chi tiêu của các cá nhân. Tỷ giá tăng làm cho giá hàng hóa và dịch vụ nhập khẩu giảm một cách tương đối so với trước, khuyến khích người tiêu dùng sử dụng nhiều hơn các mặt hàng nhập khẩu, đặc biệt là các mặt hàng cạnh tranh hoặc thay thế hàng hóa nội địa.

Như vậy, nói tóm lại, lãi suất cao hơn sẽ khuyến khích người tiêu đùng trì hoãn các khoản chi tiêu. Lãi suất cao hơn làm thay đổi tỷ giá, khiến giá hàng hoá sản xuất trong nước trở nên đắt đỏ hơn một cách tương đối so với hàng hóa nhập khẩu.

(2) Doanh nghiệp

Tác động của việc thay đổi lãi suất tới doanh nghiệp còn phụ thuộc vào bản chất kinh doanh, quy mô và nguồn vốn tài trợ cho doanh nghiệp này.

Tăng lãi suất chính thức ảnh hưởng trực tiếp tới tất cả các doanh nghiệp dựa vào tín dụng ngân hàng hoặc vào các khoản vay liên quan tới lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ. Lãi suất tăng sẽ làm tăng chi phí vay và ngược lại. Chi phí trả lãi làm giảm lợi nhuận của doanh nghiệp và tăng chi phí đầu vào khi quyết định đầu tư vào các dự án mới. Chi phái trả lãi cũng ảnh hưởng tới chi phí lưu kho hàng tồn kho, thường được chi trả dựa trên các khoản tín dụng. Chi phí trả lãi tăng cao cũng khiến doanh nghiệp cắt giảm nhân công, do đó ảnh hưởng tới thị trường lao động và ngược lại.

Tất nhiên, không phải tất cả doanh nghiệp đều bị tác động bởi việc tăng lãi suất. Các doanh nghiệp có nguồn tiền mặt dồi dào có thể thu được thu nhập cao hơn nhờ vào khoản tiền gửi tại các ngân hàng hoặc trên thị trường tiền tệ, từ đó tăng dòng tiền của họ.

Tín dụng ngân hàng dành cho doanh nghiệp (đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ) thường đi kèm với tài sản đảm bảo. Do đó, khi giá trị tài sản giảm khiến tín dụng gặp khó khăn vì giá trị tài sản thấp làm giảm giá trị ròng của doanh nghiệp.

Tỷ giá thay đổi cũng ảnh hưởng tới doanh nghiệp trên khía cạnh đánh giá lại tài sản định giá bằng ngoại tệ. Ví dụ đối với doanh nghiệp sản xuất có trụ sở tại Anh hạch toán chi phí trên cơ sở đồng Bảng sẽ gặp bất lợi về cạnh tranh so với các doanh nghiệp nước ngoài hạch toán chi phí dựa trên đồng ngoại tệ trong trường hợp giá trị đồng Bảng tăng khiến cho biên lợi nhuận giảm và doanh số giảm.

Tác động của thay đổi lãi suất chính thức lên kỳ vọng và niềm tin của doanh nghiệp rất khó đánh giá, nhưng có lo ngại là thay đổi lãi suất chính thức sẽ ảnh hưởng tới đầu tư vì lãi suât chính thức tăng làm giảm mức cầu kỳ vọng và do đó doanh nghiệp sẽ cắt giảm vốn đầu tư vào các dự án trong tương lai.

Thay đổi trong hành vi tiêu dùng dẫn tới thay đổi GDP và lạm phát

Tác động gián tiếp (tác động vòng thứ 2)

Thay đổi trong hành vi của cá nhân và doanh nghiệp như trình bày ở trên tác động lên toàn bộ nền kinh tế. Đối với những doanh nghiệp không chịu tác động trực tiếp của việc thay đổi lãi suất cũng phần nào chịu tác động gián tiếp do cầu hàng hóa đầu vào của các doanh nghiệp chịu tác động trực tiếp suy giảm. Tác động gián tiếp này hoàn toàn có thể được dự báo trước, làm ảnh hưởng tới kỳ vọng và niềm tin của toàn bộ doanh nghiệp trong nền kinh tế.

Độ trễ

Bất cứ thay đổi nào liên quan tới lãi suất chính thức cần phải có thời gian để tác động lên nền kinh tế. Chính sách tiền tệ tác động lãi suất bán buôn trên thị trường tiền tệ gần như là ngay lập tức, trong khi đó tác động của nó đối với các loại lãi suất bán lẻ dường như là chậm hơn.

GDP và lạm phát

Trong dài hạn, tăng trưởng GDP thực là kết quả của các yếu tố cung của nền kinh tế như tiến bộ kỹ thuật, tích lũy vốn, quy mô là chất lượng của lực lượng lao động. Chính sách tiền tệ nói chung không tác động trực tiếp tới tăng trưởng kinh tế.

Khoảng cách sản lượng là chênh lệch giữa GDP thực tế và mức GDP tiềm năng. Khi khoảng cách sản lượng dương, tổng cầu cao khiến cho sản lượng thực tế cao hơn mức sản lượng bền vững (các doanh nghiệp đang hoạt động cao hơn năng lực sản suất bình thường). Khi khoảng cách sản lượng âm thì ngược lại. Vì vậy, khi nền kinh tế bùng nổ dẫn tới sản lượng cao hơn so với mức tiềm năng dẫn tới lạm phát cao.

 

 

Ths. Đỗ Thị Bích Hồng

Phòng Xây dựng Chiến lược